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　　股东与公司对赌是否一定无效？

　　——以公司法第二十条为中心

　　【提要】

　　最高院在海富对赌案判决股东与公司之间的对赌无效，主要理由是违反了《公司法》第二十条，侵犯了债权人的利益。但首先，股东与公司之间的对赌协议是一种商业上的估值调整协议，已经经过公司股东会、董事会的同意。其次，适用《公司法》第二十条，需有严格的主体要件、行为要件和结果要件。再次，即使适用《公司法》第二十条，也需要由债权人自主决定起诉，以及提供相应证据。最后，《公司法》第二十条不应认定为效力性禁止规定，违反的后果并非造成合同无效的后果。因此有必要重新审视股东与公司对赌协议的有效性。

　　【简要案情】

　　2007年，世恒公司（更名前为甘肃众星锌业有限公司)、海富公司、迪亚公司（世恒公司的原始股东）等人共同签订了一份《增资协议》。《增资协议》约定海富公司向世恒公司增资，但世恒公司2008年的净利润必须高于3000万元人民币，若不能达到要求，海富公司则有权请求世恒公司、迪亚公司履行协议中约定的补偿义务。如果到2010年10月20日，因为世恒公司的原因而无法上市，则海富公司有权要求迪亚公司回购其持有的世恒公司的股权。

　　2007年11月海富公司向世恒公司转账人民币2000万元，其中人民币114.7717万元用于新增注册资本，占世恒公司3.58%的股权，其余部分资金人民币1885.2283万元则用于转增为资本公积。

　　2008年世恒公司的净利润仅为人民币26858.13元。由于双方未能就补偿达成一致意见，海富公司提起诉讼，请求世恒公司、迪亚公司等，按照《增资协议》向其补偿人民币1998.2095万元。该案经过了兰州中院一审、甘肃高院二审及最高法院再审三个阶段。

　　【裁判要旨】

　　最高人民法院(2012)民提字第11号甘肃世恒有色资源再利用有限公司、香港迪亚有限公司与苏州工业园区海富投资有限公司、陆波增资纠纷（以下简称海富对赌案）民事判决认为：

　　“世恒公司、海富公司、迪亚公司、陆波在《增资协议书》中约定，如果世恒公司实际净利润低于3000万元，则海富公司有权从世恒公司处获得补偿，并约定了计算公式。这一约定使得海富公司的投资可以取得相对固定的收益，该收益脱离了世恒公司的经营业绩，损害了公司利益和公司债权人利益，一审法院、二审法院根据《中华人民共和国公司法》第二十条和《中华人民共和国中外合资经营企业法》第八条的规定认定《增资协议书》中的这部分条款无效是正确的。……

　　但是，在《增资协议书》中，迪亚公司对于海富公司的补偿承诺并不损害公司及公司债权人的利益，不违反法律法规的禁止性规定，是当事人的真实意思表示，是有效的。”

　　海富对赌案主要争议焦点是双方约定的现金补偿条款是否有效，一审法院、二审法院、再审法院均以违反公司法第二十条，海富公司损害了世恒公司债权人的利益，判定世恒公司的股东海富公司和世恒公司之间的对赌协议无效。同时判定海富公司与迪亚公司之间的对赌协议有效，即股东与股东对赌有效。

　　【案例评析】

　　在海富对赌案中，兰州中院一审判决文书的理由是“海富公司与世恒公司对赌损害公司利益及公司债权人的利益，不符合《公司法》第二十条第一款的规定，违反了《合同法》第五十二条(五)项规定的强制性效力规定，因此该对赌协议无效。”

　　最高院再审判决进一步说明：损害债权人的理由是，海富公司通过对赌条款可以取得相对固定的收益，而此种收益脱离了世恒公司的正常经营业绩，但就为什么能适用《公司法》第二十条，法院判决文书未细述理由，同时也未对《公司法》第二十条规定的是否属于强制性效力规定展开论证。

　　但中国国际经济贸易仲裁委员会在2014年1月作出的一起截然相反的仲裁裁决（[2014]中国贸仲京裁字第0056号仲裁裁决书）：认定股东与公司之间的对赌条款有效。

　　最高院判决所持观点的理据是否充分？股东与公司之间的对赌协议是否一定损害了公司及债权人的利益呢？股东与公司之间的对赌协议是否能够适用《公司法》第二十条？《公司法》第二十条到底是不是效力性强制性规定呢？

　　一、对赌协议中私募股权投资企业的权利性质

　　（一）对赌协议中投资者权利的讨论

　　首先关于对赌协议中投资者的权利本质上是股权合同还是债权合同，即对赌合同中约定的权利是股权还是债权的法律属性判断才会真正影响到其法律效力，因为最高院判决股东与公司对赌协议的主要依据是依据《公司法》第二十条，股东滥用股东权利，损害公司债权人或者公司、其他股东的利益，即最高院默认了对赌协议中投资方的权利一定是股权，进而才能依据《公司法》第二十条做出裁判。因此有学者开始质疑，股东与公司签订的对赌协议，是债权而不是股权，私募股权投资企业在订立对赌协议时不具备股东身份，没有滥用股东权利的前提条件。同时对赌条款执行请求权并非源于股东权利，私募股权投资企业享有对赌条款的执行请求权并非基于其股东身份拥有的自益权，而是基于合同约定享有的债权请求权。

　　但上述认为对赌的实现是完全基于合同约定享有的债权请求权并不合理，私募股权投资企业所有的约定都是基于其股东的身份，私募股权投资企业的约定与股东的身份具有不可分割的关系，是一个整体，断章取义地认定为债权只是一个形式上的理由。事实上所有外部投资人在签订入股协议之前都不是股东，若都辩称签订时不具有股东身份，不需要履行股东义务，与股东身份相违背，而且对赌协议的内容实现之时已经具有了股东身份，将对赌协议中私募股权投资企业的关系看成一个动态的过程更为合理，完全肯定属于债权或属于股权是一种过于片面的看法，对赌协议私募股权投资企业的权利属于一种混合性投资权利。

　　（二）对赌协议的投资者的权利属于股权或债权需要综合判断

　　对赌协议属于一种混合性投资业务，即投资者的权利是一种兼具有股权、债权性质的权利，原则上属于股权，但在特殊情况下属于债权。

　　1、对赌协议投资者的权利原则上属于股权

　　首先，私募股权企业投资时一般均签订增资入股合同，且已经取得的股权系依法登记的权益持有人。私募股权企业的股东身份通过了融资方董事会或者股东会的正式表决。另外验资报告也会经过注册会计师审计，且会明确说明超过注册资本的部分资金计入资本公积。此事项也经工商管理部门登记为权益持有人，即享有股东的权利和义务。

　　在对赌时点之前的较长期间，双方按照权益资金承担责任和享有义务，即融资方不需要定期支付利息，可以享有利润分配收益。如果先确认为负债，在满足对赌条款时转为权益工具，则不符合准则关于“同一企业不同时期发生的相同或相似的交易或事项，应当采取一致的会计政策，不得随意变更”。在达到对赌条款情况下，不同的会计处理造成财务报表不具有可比性。

　　其次，一般若签订对赌协议，从融资方而言，在公司内部财务报表上，无论是股权结构安排以及现金流量预测等诸多财务活动中，均是作为股权融资来处理。如果财务上作为负债处理，会计报表就不能反映财务管理的真实行为，外部使用人员就更难通过报表来理解企业的经营行为。另如果作为负债处理，就会降低了融资方净资产额，融资方的资产负债率会提高，融资方相应资质条件等则会大大受影响。

　　再次，投资方尤其是私募股权基金的主业就是股权投资，而投资方往往在向融资方提供股权资金的同时，也常常会参与改善企业的经营机构、提供相关治理建议、提供相应的行业对接等配套增值服务。实际操作过程，投资方通常会向融资方派出股东代表与董事会代表，甚至外派财务总监，全程参与公司的经营管理，对公司的重大决策拥有一票否决权。显然，从《公司法》原理来看，投资方参与公司经营管理是基于其股东身份，并非债权人的身份，债权人并没有理由外派股东、董事等相关高管人员参与融资方经营决策。

　　最后，从监管机关来看，登记机关主要看审计报告、会计科目中的应收应付科目、实收资本、资本公积等科目，检查企业是否存在出资不到位或抽逃出资情况。将企业吸收投资确认为负债，会导致注册资本与实收资本出现差异，可能无法得到登记机关认可。从如下案例来看，人民法院在审理股权确认、股权转让等相关纠纷案时，并不会因双方签署对赌协议而否认投资人的股东身份：

　　最高人民法院[2014]民二终字第111号蓝泽桥、湖北天峡鲟业有限公司与宜都天峡特种渔业有限公司投资合同纠纷上诉案；北京市第一中级人民法院[2013]一中民初字第6951号北京冷杉投资中心（有限合伙）与曹务波股权转让纠纷案；上海市第一中级人民法院沪一中民四（商）终字第574号浙江宁波正业控股集团有限公司诉上海嘉悦投资发展有限公司和陈五奎案；江苏省高级人民法院[2014]苏商终字第255号刘来宝与阮荣林股权转让纠纷上诉案。

　　2、对赌协议中投资者的权利例外情况是债权

　　根据国家税务总局办公厅关于《国家税务总局关于企业混合性投资业务企业所得税处理问题的公告》的解读,只有严格符合下列五种特征的业务才能按照债权投资业务进行企业所得税处理：

　　（一）被投资企业接受投资后，需要按投资合同或协议约定的利率定期支付利息，包括支付保底利息、固定利润或固定股息等。（二）有明确的投资期限或特定的投资条件，并在投资期满或者满足特定投资条件后，被投资企业应当偿还本金或按投资合同或协议约定的价格赎回投资。（三）被投资企业如果依法停止生产经营活动需要清算的，投资企业的投资额可以按债权进行优先清偿，但对被投资企业净资产不能按投资份额拥有所有权。（四）投资企业不具有选举权和被选举权。被投资企业在选举董事会、监事会成员时，投资企业不能按持股份比例进行表决或被选为成员。（五）不参与被投资企业日常生产经营活动。但是，投资资金如果指定了专门用途的，投资方企业可以监督其资金运用情况。

　　另外根据财政部关于这种混合性投资业务，如优先股、永续债、认股权、可转换公司债券等诸多金融工具的认定，要求以现金、其他金融资产或以其他导致该工具成为金融负债的方式进行结算的或有结算条款几乎不具有可能性。即相关情形极端罕见、显著异常或几乎不可能发生，才能归类为金融负债。

　　负债是指企业过去的交易或者事项形成的、预期会导致经济利益流出企业的现时义务，所有者权益是指企业资产扣除负债后由所有者享有的剩余权益。海富对赌案例中，对赌条款约定一年后的利润要求，因未来事项存在重大不确定性，并不是企业的“现时”义务，也难以“预期”导致经济利益流出企业，即不满足负债的定义。不是负债则不是债权。

　　在这种混合性投资业务中，我们需要具体问题具体分析，即严格按照《企业混合性投资业务企业所得税处理问题的公告》和《金融负债与权益工具的区分及相关会计处理规定》相关规定，谨慎的认定投资者在对赌协议中的权利若严格满足债权的条件下，可以认定为债权，否则应一般视为股权。

　　显然，多数对赌协议业绩事实上与公司业绩挂钩，并不是绝对的固定利润，退出时也不仅仅是按照债权退出，发生破产清算一般均会按照股权退出，私募股权投资企业在公司里也会安排股东、董事，享有一票否决权，因此只有在严格满足上述财税〔2013〕52号文规定的五个条件的情况才会是债权。

　　海富对赌案中，海富投资并不是享受固定保底利息，双方只是对企业约定实现一定利润，达不到约定利润，才按照合同约定回购股权，并非固定的价格赎回。另外，双方尚未约定清算条件，即使清算，也是按照股权。《增资协议书》中也明确说明成立“公司改制上市工作小组”，工作小组成员由股东代表和主要经营管理人员组成，海富公司在工作小组中则有股东代表，因此海富对赌案中，海富公司的权利属于股权。

　　二、《公司法》第二十条的适用实体条件

　　海富对赌案中兰州中院、甘肃高院、最高院适用主要条款是《公司法》第二十条，此条款事实上即为公司人格否认条款。而最高院在对十二届全国人大第二次会议第4991号建议的答复中曾明确说明：

　　法人人格独立是公司法的基本原则，人格否认是公司制度的例外，因此，要从严掌握法人人格否认制度的适用条件。在实体上，须同时具备公司法第二十条所规定主体要件、行为要件和结果要件，避免因滥用该制度而动摇法人人格独立原则的基石。

　　（一）主体要件必须是积极股东

　　公司法人格否认规则是为维护公司法人制度、修正实践中股东滥用公司独立人格和股东有限责任制度并保护债权人的一把利剑。但是，如同所有法律制度一样，公司法人格否认规则也不得滥用，否则将危及公司制度的大厦。

　　最高院前副院长李国光认为只有控制股东才能实施滥用公司人格和股东有限责任的行为。首先，这些股东必须是该公司中握有实质控制权的股东，即控制股东或支配股东。其次，控制股东必须是积极股东，那些不作为的消极股东即没有参与公司经营管理或者有权参与公司经营管理但不能或不愿参与公司经营管理的股东，不应因此而受到牵连，其有限责任仍然得到法律的承认和保护。

　　也有学者专门发文提出，《公司法》第二十条并没有区分控制股东和非控制股东，而是概括地规定了由股东与公司对公司债权人承担连带赔偿责任，需要进行限缩解释，以更符合公司实践。海富公司只是世恒公司的小股东，占有股权比例只有3.85%，不符合积极股东的身份，不太可能具有滥用股东权利、滥用公司法人独立地位的能力。

　　（二）行为要件必须有滥用行为

　　从融资方公司流程来说，股权投资方与融资方之间的对赌，往往经过融资方股东会、董事会的相应程序。若融资方按照《公司法》、公司章程规定的程序，对对赌协议相关事项进行表决，通过了《公司法》、公司章程规定的程序后，又在对赌协议上加盖融资方公司公章或由融资方公司法定代表人签署协议，通过融资方名义对外进行签署合同，则对赌协议此项行为对内对外均代表融资方公司行为。在执行对赌协议时，与股东直接从公司取得公司财产有所不同，因为投资方已经支付相应对价，执行对赌协议也有明确的约定，且对赌协议已经经过股东会、董事会的正规流程与程序。

　　从投资方请求基础来说，投资方请求执行对赌条款有合理依据。投资者以较高估值入股融资方时，往往是部分资金入股，部分资金转入资本公积，使得融资方公司与原始股东提前受益，尤其是在以数倍市盈率入股时，大大改善了公司的现金流，在某种程度上是融资方未来收益的提前兑现，融资方、融资方股东、融资方债权人均是受益人。投资方根据对赌协议条款请求融资方执行补偿协议，仅仅是根据合同约定重新调整估值的行为。

　　另外，对赌协议也不符合最高院关于股东滥用行为的总结。最高院前副院长李国光明确表示，股东滥用行为主要包括两类：利用公司法人格规避合同或法律义务的行为，以及公司法人格形骸化的行为，其举例了诸多行为，最为典型如利用公司对债权人进行诈欺以逃避合同义务等。但投资方与融资方之间的对赌并不包含在上述诸多行为之中，我们也可以看到最高院的态度是只有达到了欺诈的程度才可能被认定为滥用行为。

　　还有从另案最高院(2009)民申字第453号民事裁定，也可以看出最高院对于滥用行为谨慎的态度。该案中，申请再审人认为决议损害公司股东的利益和债权人利益。但最高院认为：申请再审人沛县舜天房地产开发有限公司因与被申请人叶宇文股权转让纠纷案中的沛县舜天房地产开发有限公司的股东会决议符合规定的程序，因此该项行为并没有违法。

　　海富公司与世恒公司签订对赌协议，通过了世恒公司股东会与董事会的同意，海富公司以支付20倍的股权溢价向世恒公司投资，这种投资非普通的股权增资，其溢价投资，最终期望世恒公司赚取足够利润、甚至上市后，原始股东的股价能够因此大幅增长，此种行为是一种公允等价交易行为，另外法律法规也未禁止股东与公司之间的关联交易，对赌协议不属于最高院认定的滥用行为。海富公司请求世恒公司履行对赌协议只是某种程度上的估值调整。

　　（三）结果要件必须造成严重损害

　　滥用公司法人格的行为必须给他人或社会造成严重损害。如若公司股东的行为有悖于公司法人格独立和股东有限责任的宗旨，但没有造成任何债权人利益的损害，没有影响到平衡的利益体系，则不能适用公司法人格否认制度去矫正并未失衡的利益关系。即使控制股东滥用公司人格和股东有限责任的行为有其不当目的，并且给公司债权人带来损害，但只要公司有足够的财产弥补债权人损失，公司债权人就不能提起揭开公司面纱之诉。

　　甚至有学者认为，滥用股东权力损害公司及其债权人的利益，只有所在的公司已经失去了清偿能力才适用《公司法》第二十条。迄今为止，德国法院判决股东应该承担穿透责任即承担连带责任的判决中，股东所在的公司无一不是失去清偿能力的状态。

　　《上海市高级人民法院民事审判第二庭关于审理公司法人人格否认案件的若干意见》中亦认为：公司虽未能清偿到期债务，但有清偿债务可能，尚不构成严重损害债权人利益的，不宜适用法人人格否认原则。

　　从结果来看，投资方根据对赌条款请求补偿，并非一定损害公司债权人利益。融资方通过投资方的投资，尤其是高溢价入股，充实了融资方的资金实力，融资方通过股权融资，既降低了资产负债率，同时获得大量流动资金，有利于融资方的发展，在当时的时点，偿债能力也大大加强。投资者请求执行对赌协议时，投资者是融资方公司股东，又与融资方发生了相关的关联交易，但我国法律并未禁止关联交易，即使是上市公司也只是通过信息披露等机制来规范股东与公司之间的交易，而并非禁止此种关联交易。任何交易活动都存在现金流的进出，也存在盈利或亏损的可能，没有理由认为资金向外流出就是损害公司其他债权人利益，否则任何交易活动均无法正常进行。

　　在前述最高院(2009)民申字第453号民事裁定所对应的江苏省高级人民法院(2008)苏民二终字第0048号舜天公司与叶宇文达成股权收购协议纠纷案的民事判决中，债权人认为公司股东损害了债权人的利益，江苏高院就具体问题具体分析，资产与负债到底是多少，到底是否真正损害了债权人的利益。

　　因此公司即使执行了补偿义务，若融资方有足够的财产，也能够合理及时的清偿对外相关债务，则涉及不到侵害债权人的利益。在极端情况下，若公司没有债权人的情况下，就更不能认为损害了债权人的利益。而最高院海富对赌案的判决中，未全面分析世恒公司具体的资产与负债情况，也未深入分析海富公司与世恒公司的对赌协议是否真正损害了债权人的利益，故笔者认为此节问题有进一步说明的必要。

　　三、《公司法》第二十条适用程序条件

　　（一）公司、股东不能代替自行起诉

　　通说认为目前在我国只有“债权人”才能提起刺破公司面纱的诉讼，只是对于“债权人”的具体范围还有争议。就原告而言，只能是因股东滥用公司法人格的行为而受到损害的公司债权人，包括自然人、法人和其他组织。虽然司法实践中常有公司自身或公司股东为某种利益而诉请法院揭开公司面纱的情况，但这应当被严格禁止，即公司本身和公司股东绝对不能成为原告。理由在于：就公司而言，公司提起法人格否定之请求，无疑就意味着公司在主张自己不是“人”，这无论从法理上还是从逻辑上都难以说通。就股东而言，公司独立人格和股东有限责任制度，在使股东们成为最大的受益者的同时，并不排除公司制度对其要求的诸如公司税赋等法定负担，甚至不排除公司形式有时置股东们于不利之境地。然而，鉴于公司法人制度的公平、正义的价值目标，既然股东选择了以公司形态进行经营，股东就必须在享受公司制度带来益处的同时，承担相应的负担，接受公司作为独立法律主体的一切法律后果，包括对其不利之后果，而不能为股东个人利益主张公司法人格否定制度的适用来排除对其不利的后果。因此，在中小股东因控制股东的违法行为而受到损害时，其可以直接向侵害其权益的控制股东提起损害赔偿之诉，而不能提起揭开公司面纱之诉，何况股东与股东之间也没有一道公司的面纱。

　　即使是无效合同，虽然无效合同从理论上讲任何人都可以主张，但实际上无效合同之诉的主体只能限定在当事人，除非是符合《合同法》第五十二条规定的“当事人恶意串通损害第三人利益”，否则，任何情况下第三人都不能够在法院提起诉讼。如果因市场行情变化而使履行合同带来的不利益大于因承担合同无效责任而丧失的利益时，就会促使人们选择后者，即以合同无效为借口而逃避合同义务，必然会助长市场经济活动中不讲信誉为追求自身利益最大化而置他人利益于不顾的现象。即当事人做出允诺，应该受允诺的约束，而不能以自己故意违法为理由来主张合同无效。在司法实践中，应当严格禁止扩张性解释特定案例中揭开公司面纱的判决，不能随意地扩大适用“揭开公司面纱”规则。严格禁止受害债权人以外的其他人“揭开公司面纱”。《关于审理公司纠纷案件若干问题的规定(征求意见稿)》中，第四十九条明确规定公司或者公司股东提起公司人格否认诉讼的，人民法院不予支持。

　　海富对赌案中，提起人格诉讼的正是世恒公司与世恒公司股东迪亚公司，而不是公司债权人，世恒公司、迪亚公司违反了基本的诚信原则，违反了公司独立人格与股东有限责任的原理。

　　（二）由债权人自行决定是否需要起诉、提供证据

　　如果债权人的债权之上已经设定了担保，债权人的债权基本上能够通过债的担保而获得救济，则没有必要适用法人人格否认。另外，如果作为债务人的企业对外还有未获清偿的债权，债权人可以通过行使代位权或撤销权使自己的债权受偿，同样没有必要适用法人人格否认。在程序上，适用法人人格否认制度应当以当事人主张为前提，人民法院不得依职权主动适用。由债权人选择是否发动这一程序，债权人的权益也会通过这一程序获得救济。它是诉讼当事人基于效用最大化决策而不断演进的结果，而不是法官因效率最大化的倾向而人为创设的结果。

　　“对赌协议”的主要功能在于估值调整，具体的估值取决于融资方的具体经营状况。若一旦融资方需要补偿投资方，融资方则可以以合同无效为由，请求投资者退出，但是仅仅返还投资款以及部分利息。融资方则可以视具体情况，看对自己是否有利，随意请求合同无效，此种机制显然不利于市场经济的正常运行。

　　事实上，以债权人之名，来否定“对赌协议”的效力，同样可能带来适得其反的效果，尤其是在债权人明知大股东可能存在滥用公司法人独立地位行为的情况，如果债权人仍然愿意与公司进行交易的，或者公司足以清偿债权人债务时，是否又可以直接认定为对赌协议无效呢？上海市高级人民法院对此给了否定的意见。

　　在围绕公司能否与股东进行对赌的核心问题中，债权人的利益保护始终占据着重要位置。但债权人或公司其他利益相关者需要保护的事实并不必然使得法律干涉具有正当性，这种法律干涉仅在通过法律保护债权人的利益比债权人通过合同保护自己更有效时才具有价值。当今，主要的公司债权人不是依赖法律，而是依赖合同、信用评估机构以及一系列其他自助措施来保护自己的权益。正式的法律措施对债权人的利益要么保护不力，要么保护过度。

　　因此，我们应当鼓励债权人更多的利用合同等手段维护自身利益，过度以维护债权人的利益而扼制公司本身的创新行为有碍于公司及市场的发展。法官追求的社会正义目标与商人追求的自我营利目标，往往会存在偏差。富有审判经验的法官对商事经营的判断，很难说会比充满营业经验或者经常接触营业事务的公司决策者更加高明。而且，即便对相同的交易，不同商人基于不同交易目标、交易环境的考量，可能会作出不同的交易决策，只要这些决策或者考量因素不损及强行法，不损及公共利益，没有理由否定其正当性。

　　正因为上述理由，所以在适用《公司法》第二十条之前，必须由受损害的债权人来举证，证明其受到了损害，且受损害的行为与股东滥用公司法人格具有因果关系。

　　最高院在对十二届全国人大第二次会议第4991号建议的答复中，以及在《深化商事理念维护公平正义为经济社会持续健康发展提供有力司法保障》等文件均提出，对于股东存在滥用公司法人地位情形，原则上应当由公司债权人承担举证责任。

　　海富对赌案中，并没有债权人明确提出其权益因对赌条款而被侵害，另外即使债权人自行决定诉讼，也需要世恒公司债权人提供相关的证据。按照以上论证，海富对赌案并不满足上述条件。

　　四、《公司法》第二十条的效力属性

　　（一）对《公司法》二十条为效力性强制性规定的质疑

　　最高院在海富对赌案判决书认为股东与股东之间的对赌有效，理由是不违反法律法规的禁止性规定，而其否认股东与公司的对赌效力是依据《公司法》第二十条第一款，即公司股东不得滥用公司法人独立地位和股东有限责任损害公司债权人的利益。可推知该判决的潜在意思是《公司法》第二十条第一款属于效力性强制规定。但是此种认定，笔者认为值得商榷。

　　如何判断是否是属于效力性强制规范呢？最高院王闯法官认为：第一，如果法条在“应当”、“不得”、“禁止”等用语后，明确规定违反该条文的合同无效的，或者在法律责任的部分明确规定违反规定的合同无效的，则可以认定该条文是效力性强制规定。第二，如果没有出现“该合同无效”或者相同意思的语句，且法官无法判断该条文性质的，可以通过层报最高法或者向立法机关征求意见的方式来确定是否是效力性规范。第三，如果不能层报或者不能像立法机关征求意见，则不能认定合同无效。

　　王利明教授也同样认为：首先，法律法规已经明确指明违反这种规定将导致合同无效的，或者明确指明了一旦违反这种规范，合同将不成立或无效。第二点就是要借助立法目的的解释来判断。如果单纯只是出于行政管理的需要，实质上也不涉及公共利益的，不能将其看作是效力性规范。第三点是如果违反了公共利益、公序良俗、社会公德，也可以将它看作是违反了效力性规范。

　　根据《公司法》第二十条具体内容来分析，第一款是对公司股东的行为要求：不得滥用公司法人独立地位和股东有限责任损害公司债权人的利益，第二款、第三款则是违反后所应承担的责任。《公司法》第二十条中，并没有明确规定违反后导致合同无效，同时对赌协议也并不直接涉及公共利益、公序良俗、社会公德。

　　因此，《公司法》第二十条第三款明确规定，公司股东滥用公司法人独立地位和股东有限责任，逃避债务，严重损害公司债权人利益的，应当对公司债务承担连带责任。其本意是，只有在公司的清偿能力因为股东的滥用行为严重受损时，债权人才可以要求股东对其债务承担连带责任，此时并不一定要否定公司与他人所订合同的效力。而是通过第二十条第三款的适用，对于债权人予以保护，此时既能尊重公司自治行为，又能对债权人给与保护，因此《公司法》第二十条并非效力性强制规范。

　　（二）监管部门对对赌协议的态度

　　虽然《公司法》第二十条第三款并不直接涉及公共利益，但是最高院的态度是：在法律、行政法规没有规定，而相关行政主管部门制定的行政规章涉及到社会公共利益保护的情形下，可以参照适用其规定，若违反其效力性禁止规定，可以以违反《中华人民共和国合同法》第五十二条第(四)项的规定，以损害社会公共利益为由确认合同无效。即监管部门的监管态度在适当时候也可以纳入公共利益的范畴。监管部门对于对赌协议的态度到底如何？

　　中国证监会2014年修订的《上市公司重大资产重组管理办法》规定：“资产评估机构采取收益现值法、假设开发法等基于未来收益预期的估值方法对拟购买资产进行评估并作为定价参考依据的，上市公司应当在重大资产重组实施完毕后3年内的年度报告中单独披露相关资产的实际盈利数与评估报告中利润预测数的差异情况，并由会计师事务所对此出具专项审核意见；交易对方应当与上市公司就相关资产实际盈利数不足利润预测数的情况签订明确可行的补偿协议”。该条款本质是资产出售方与上市公司签订的对赌协议，与股东与公司的对赌协议意义基本相同。证监会的态度表明其在对赌协议并非完全持否定态度。

　　深圳证券交易所在其官网回答了“上市前未执行完毕的股权对赌协议对上市是否构成法律障碍”的问题，即“对赌协议作为新、老股东对其民事权利义务的约定和处分，如果系相关各方真实意思的表示，不违反法律、行政法规的强制性规定，应受到法律的保护，但依法构成合同无效和被撤销的除外。”可见，深圳证券交易所并未否认对赌协议的效力，也未否认股东与公司之间的对赌协议的效力，对赌协议如果系相关各方真实意思的表示，不违反法律、行政法规的强制性规定，应受到法律的保护，除非构成合同无效和被撤销的除外。深圳证券交易所官网回答非部门规章，但可以看出监管机关的态度。

　　另根据深圳证券交易所创业企业培训中心举办的“创业板专题系列研讨会”公布的《创业板重点法律问题研讨会简报》的披露，深圳证券交易所的态度是不影响股权变动型的对赌协议是容许存在的，只是需要特别关注相关事项，例如信息披露、损害上市公司及小股东利益的问题。

　　在风险投资纠纷中，当事人在投资契约中所约定的回购权条款等特殊权利保障或限制性约定条款等，无不是当事人为了风险控制或实现权利最大化所作出的制度安排，不宜轻易否定其效力。

　　作为“对赌协议第一案”的海富对赌案中，法院将“对赌协议”的合同效力与公司债权人保护的强制规范进行了捆绑，笔者认为，有逾越公司法而介入契约自治规范边界之嫌。在强制规范与合同效力之间建立关联时，司法裁判应秉持谦抑克制的姿态，在法体系中探究实现规范目的的可选路径，将否定合同效力作为最后手段，限缩效力性强制规定的范围，最大程度地保全主体的理性选择及其所型构的私人秩序。

　　最高院法发〔2014〕7号《关于人民法院为企业兼并重组提供司法保障的指导意见》中亦明确提出：“要严格依照合同法第五十二条关于合同效力的规定，正确认定各类兼并重组合同的效力。要坚持促进交易进行，维护交易安全的商事审判理念，审慎认定企业估值调整协议等新类型合同的效力，避免简单以法律没有规定为由认定合同无效。要尊重市场主体的意思自治，维护契约精神。”企业估值调整协议等新类型合同的效力正是指的对赌协议，可见最高院该文件的态度同样是尽量避免否定合同无效，尊重当事人意思自治。

　　综合分析上述情况，证监会、交易所对对赌协议并不是一味地否定，特别是不涉及股权变动的对赌协议，监管部门则更多的是关注信息披露，保护小股东的利益，最高院的态度也对企业估值调整协议等新类型合同的效力，即类似于对赌协议的态度是保留开放谦和态度，而非完全否定其合同效力。

　　【结论】

　　事实上，即使最高院否定了股东与公司对赌协议的合法性，股东与公司同样可以选择地下运行方式，如代持等形式，反而会导致更多的问题，如虚假陈述、欺诈投资者、不及时披露信息等。适用《公司法》第二十条的前提条件是公司积极股东的不当行为侵犯了债权人的利益，而且必须是造成严重损害，严重损害的相应证据均应由债权人举示。但在海富对赌案中，海富公司并非积极股东，也未证实海富公司有滥用行为，也没有债权人证实其受到了严重损害，但法院判决却认定了股东与公司对赌损害了债权人利益。另一审、二审、再审法院在未充分说明理由的情况下，将《公司法》第二十条的效力认定为效力性强制规定，并认为违反公司法第二十条的后果系合同无效的观点，值得商榷。

　　中国国际经济贸易仲裁委员会在一起仲裁裁决中认定投资方与融资方之间的对赌条款有效，即中国国际仲裁委并未依据《公司法》第二十条来否定股东与公司之间的对赌无效。

　　总之，笔者认为，我们更应该学习用市场支持型、争议解决型的思维策略，具体问题具体分析，让债权人、投资方在诉讼中进行论证与对抗，如此既能保证公司人格的自由与独立，又适度对债权人进行一定保护，而不应从管制性思维的角度出发，全然否定股东与公司对赌协议的效力。（本文原载《判解研究》第78辑）

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【蒋采颖律师】

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　　蒋律师目前是香港中国法律公会会长、深圳市律师协会国际与港澳台工作委员会委员，同时也是香港证监会第6号(就机构融资提供意见)牌照持牌人。

　　蒋律师长期从事与企业融资及中港跨境案件方面的业务。谙熟企业资本市场运作，精于处理企业各类法律事务，曾先后被香港和内地多家中港跨境企业聘任为公司法律顾问。蒋律师同时还参与协助多家民营企业到香港成功上市，主要包括恒大地产、深圳佳兆业集团、玖龙纸业集团及悦来客栈等企业到香港联合交易所主板或创业板上市。

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